【建纬观点】中国房地产投资信托（REITS）的法律障碍和立法建议
房地产投资信托（REITs）是一种源自美国的新型金融投资产品，是目前最能有效融合房地产、投资、资产证券化三个市场的金融工具，近几年在亚洲国家发展较快。但在中国，REITs研究尚处起步阶段，至今尚未有真正意义上的REITs发行，本文拟通过讨论目前REITs在我国发展的法律障碍，提出相关立法建议，为REITs的发展提供有益参考。
改革开放以来，我国房地产业发展迅猛，这对完善我国城市基础设施建设、提高居民生活条件发挥了重要作用。同时，房地产市场的繁荣发展也带动了银行、证券等金融行业的快速发展。但繁荣发展的背后，房地产业在结构性、层次性的矛盾日渐突出，其中的突出难题就是融资难。
21世纪初，房地产投资信托（REITs）作为“舶来品”，逐渐进入国内大众的视野。因REITs在拓宽房地产融资方面具有独特优势，因而逐渐引起了中国学者和政府的重视。2008年底发布的《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》就首次提出“开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道”的概念。
通过大力发展REITs解决房地产融资难不失为一种可行的有益尝试，鉴于目前国内金融市场对于REITs的探索尚处起步阶段，国内相关立法、制度空白较多，因此笔者将结合国情，为培养房地产投资信托（REITs）在中国发展、生根的法律土壤提供建议。
（一）房地产信托（REITs）的概念
房地产投资信托（REITs）是指通过发行基金收益凭证或股票的方式募集资金，交由专业投资管理机构用于投资房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。房地产投资信托（REITs）本质上是房地产证券化，即通过采取公司、信托等组织形式，由投资者以购买REITs的股票或受益凭证方式集合多个投资者的资金，由专业投资机构利用该集合资金进行房地产投资经营管理，最终投资者按比例获得投资综合收益。REITs可以分散投资风险，减轻企业财务负担，通过高收益激发投资者热情，是集合社会资金从事专业化经营、管理、收益的一种投融资模式。
同为融资产品，REITs是与债券相比具有其独特性，主要体现在：
1、投资安全性不同。债券的投资安全性最高，在不破产和发生违约的情况下，投资者总能收回投资，而REITs投资者则不一定得到此种基本保障，且破产清算时，REITs作为普通股受偿顺序靠后，债券投资者则优先于REITs的投资者受偿。
2、收益水平不同。REITs以不动产自身增值部分或不动产权益产生的现金流作为投资者受益来源，而债券则主要依靠公司给付利息或还款能力实现受益。
3、税务负担不同。REITs按国际惯例一般都享有税负优惠，而债券则无此优惠。
(二)房地产信托（REITs）的历史沿革
1、REITs的起源
REITs是美国金融领域的一项重要创新，源自19世纪中期的马萨诸塞信托。依照当时法律规定“除非房地产是其整体商业的一部分，否则公司禁止拥有房地产”。严苛的法律导致公司无法进行房地产经营。但产业革命的爆发推动了对房地产投资需求的加大，为了规避法律限制，马萨诸塞信托应运而生，成为了美国历史上第一个可以直接进行房地产投资的法人。该法人具备类似公司的优点：承担有限责任、股份可以转让、资金实行集中化专业管理，同时享受联邦税减免政策。
2、REITs的发展
（1）REITs在美国的发展
1960年美国修订的《国内税法典》创立了REITs这一金融工具，给予REITs与封闭式共同基金相似的税务待遇。这一调整极大地刺激了当时疲软的美国房地产业，使得中小投资者可以通过REITs进行房地产投资。60年代末美国REITs行业随即迎来了第一个发展高峰。此后经过几十年的发展，美国陆续出台了《1976年税制改革法案》、《1986税制改革法》、《1997年纳税者减免法》、《REITs现代化法案》等多部法律促进REITs在本土的发展壮大，目前，在美国REITs各项制度的发展已日臻完善，美国成为了世界第一大房地产投资基金市场。
（2）REITs在世界主要国家、地区的发展
澳大利亚上市房地产信托基金市场（LPI）自上世纪70年代开始发展，目前已成为仅次于美国的世界第二大房地产投资基金市场。澳大利亚LPI的发展轨迹和美国较为相似，80年代经历了缓慢的增长期后，于90年代迎来高速发展期。
新加坡金融管理局于1999年5月颁布了房地产基金准则，为设立REITs市场迈出了关键一步，2001年11月嘉德置地通过新加坡房地产信托（SPT）发行第一只REITs。
2000年日本修改了《投资信托及投资法人法》，首次允许房地产信托将资金投放至不动产。随后，东京证券交易所配合制定了相关交易规则。2001年，Nippon Building Fund Inc在东京证券交易所成功上市，标志着亚洲REITs市场的诞生。
此外，韩国、台湾、香港等国家地区也均于2003年先后出台REITS相关法律并成功发行REITs产品，建立REITs市场。
（3）美国REITs与亚洲地区REITs比较
综合来看，美国模式的REITs和以日本模式为代表的亚洲地区REITs存在本质区别。美国REITs立法多采用分散式立法，从税收角度出发，通过大量法规全方位对REITs进行法律上的约束与保护。而以日本为代表的亚洲地区所设立的REITs并无明显税收优惠驱动的特点。具体来说，亚洲地区房地产信托与美国房地产信托主要存在以下不同点：
一是成立目的不同。美国REITs主要是税法产物，成立REITs的主要目的就是享受税收优惠，而亚洲国家地区设立REITs的目的更多是为了进行房地产市场调整、促进房地产市场发展。
二是法律限制程度不同。亚洲地区关于REITs立法普遍严于美国立法，多在经营范围方面设定禁止涉足的领域，在负债方面设立比例限制。
三是组织管理形式不同。美国REITs多采用公司形式，亚洲地区REITs多采用契约形式或信托基金。公司型REITs是由发起人公开通过社会募集股份的方式设立投资公司，投资者认购股份后成为投资公司股东，募集的资金形成投资基金，委托专业管理公司投资、运营、管理，投资公司的收入以股息或分红方式按比例分配给投资者。而契约型REITs则需投资者与投资公司、管理机构签订信托合同，投资公司通过发行受益凭证募集资金，管理公司负责REITs运营和托管，投资者凭借收益凭证按照信托合同约定比例获取一定收益。
（一）我国房地产投资基金发展
虽然90年代初期，我国就已产生房地产投资基金，仅1990年-1994年，全国就发行了70多只基金，但后期由于操作不规范，加之92年房地产泡沫带来的宏观调控，我国的产业投资基金暂时退出了历史舞台。因此从严格意义上讲，目前，我国的房地产信托基金仍处于起步阶段。虽国内暂未出现真正意义上的房地产信托基金，但其变种——房地产信托计划已在多个大中城市开花落地。
（二）我国REITs发展的法律障碍
1、REITs专项立法缺位
与美、日、新加坡等国家先制定REITs专门立法后进行REITs项目实践的做法相比，我国REITs立法进度较为缓慢，目前不仅没有调整REITs的专门法律，部分对REITs起到规范作用的法律规定也零星分散于《信托法》、《信托公司管理办法》、《加强信托投资公司业务风险提示的REITs通知》、《信托公司集合资金信托基金管理办法》等四部法律规范之中，难以形成有效统一的规范机制。从性质上说，真正的REITs属于产业投资基金，上述四部法规并不能直接适用。虽然国务院发改委于2004年发布了《产业投资基金管理办法》，但是该办法对信托投资基金指导性较低。可以说目前想在我国寻找到可以直接适用于REITs的法律都存在障碍。
2、信托财产占有制度缺失
与国外信托立法实践不同，我国信托法完全回避了信托财产权属问题。信托中的占有制度旨在赋予受托人合法、完全处置信托财产的权利，占有制度是各国信托立法中的重要制度。而我国信托立法中对此问题的回避，将导致受托人在信托财产处分权上的权能欠缺，此时信托财产并不独立于委托人，如果第三人通过与委托人串通取得信托财产，受益人的利益将难以保障。
3、谨慎投资义务制度的缺失
谨慎投资义务是英美信托法上一个重要概念。美国《信托法重述》中规定“受托人的谨慎义务是指受托人在信托管理中负有运用通常的人在处理自己的财产时所应有的谨慎和技巧”。我国《信托法》第25条虽然有关于“谨慎投资义务”的规定，只是作为一个基本的原则存在，并没有像英美信托法那样形成相应的具体标准和要求，因而在实践中缺乏可操作性，倘若因受托人投资行为不当导致投资者利益受损的，如何量化投资者利益的损失并予以补偿则成为目前我国REITs立法中又一未解难题。
4、信托财产登记制度缺失
关于物权登记，目前仅《物权法》中有关于不动产登记的概括规定，关于信托财产登记没有专门规定。信托的核心是破产隔离，依照英美信托法原理，信托财产的所有权不属于委托人，因此委托人破产或负有债务时，债权人不得对信托财产主张权利。但在我国，信托财产登记的缺位，将导致债权人可以就信托财产主张债权，那时，受益人的权益将受到严重影响。
5、证券法律制度的缺失
根据我国《证券法》规定，证券投资基金只能投资于股票、公司债权、国务院认定的其他证券、以及政府债权、证券投资基金和职权衍生品种。REITs受益凭证不属上述适用范围。因此现有证券法律无法解决REITs应在何种交易场所进行交易的问题。
6、双重征税负担
税收优惠是REITs在美国市场取得成功的重要原因。体现在两方面：一是信托财产的转让和处分由受益人纳税，二是信托作为独立的纳税人在信托存续期间负责交税。但依照我国现有法律，信托财产的最初交付和最终实质性交付都将导致纳税义务，即针对同一财产产生了两次重复交税，同时在信托计划有效存续期内，信托财产所得也需两次交税：信托财产的企业所得税和投资者的个人所得税。过高的税费成本大大增加了信托的运营成本，极大的打击了投资者的投资热情，不利于REITs进一步发展。
（一）对REITs专项立法建议
在当下亚洲各国及地区立法实践中，通过REITs专门立法实现规范的做法已成常态。我国作为大陆法系国家，参考我国以往立法习惯，之前的《证券投资基金法》、《创业投资企业管理暂行办法》都以单行法方式出现，对于促进证券投资基金飞速发展起到重要作用，因此笔者建议采取单行法方式推动REITs发展壮大。加之设立REITs所涉实务部门较多，采用统一立法的方式可极大降低立法成本，统一的规范对于实践的操作性也会更强。监管部门在制定专项立法时，应当对REITs的设立条件、发行标准、产品结构同时予以明确，同时不断完善配套制度，适当借鉴英美法系信托原理，明确以立法方式确立谨慎投资义务、信托不动产登记制度、禁止关联交易等配套制度，以形成完备的法律规范体系，为REITs的健康发展提供切实可行的法律指引。
（二）对REITs组织形态建议
公司型REITs与契约型REITs区别较大，前者依照合同法和REITs单行法规设立公司法人，投资者为公司股东；后者依信托契约成立，不具备法人资格，投资者仅为受益人，就如何选择REITs组织形式，笔者建议优先考虑契约型REITs，理由是：
若依据现行《证券投资基金法》设立公司型REITs，则必须将受益凭证归属为证券法规定的证券为前提，根据《证券投资基金法》第102条规定，需要国务院予以另行制定行政法规允许设立股份公司型REITs，立法程序耗时较长，短期内难以实现，若选择委托外部公司管理，则需解决REITs公司对外授权管理权的合法性问题，又属现行国内立法空白部分；此外，我国现行《公司法》有关公司组织机构的设置并不能满足REITs专业化运作的需求；最后在税费成本上，股份有限公司型REITs需按法律规定提取一定比例的法定公积金，这样一来REITs股东的收益又受到压缩，大大降低了对投资者的吸引力。因此相比之下，契约型REITs更为适宜，契约型REITs的基本理念源于信托，核心就是信托财产的相对独立性，委托人货受托人的个人债务不会影响信托财产，因此受益人的投资安全大大提高；且较于公司设立、运作、表决的复杂程序和监管要求，契约型REITs设立、运作更为灵活便捷，受益人只要通过购买受益凭证即可成为受益人。
（三）对REITs税收优惠的建议
若采取契约型REITs的方案，则可以参考证券投资基金相对成熟模式，制定税收优惠政策，仅在投资者获取利润分配的环节向投资者收取个人所得税，降低税收成本，调动投资者热情。
（四）对REITs投资者保护的建议
1、引入房地产评估中介机构
房地产资产的初始价格对于房地产信托投资的收益水平有着重要影响，实践中，无论是受益人亦或是委托人都不具备对房地产客观、合理评估的专业水平。在国际实践中，往往引入房地产评估中介结构对房地产的现价、租金、盈利前景作出公允的判断。但遗憾的是，目前我国房地产评估市场鱼龙混杂，评估中介机构的专业水平参差不齐，房地产评估市场缺乏统一的评估标准和程序。房地产评估作为REITs发展的重要环节，有必要得到国家层面的政治和规范。可以引入香港及台湾地区的做法，由两家以上的评估机构同时进行评估，若评估价格之间差异达到某种程度，则必须另行制定新的评估机构重新估价，以确保估价公允。
2、强化信息披露
完善的信息披露制度将当事人置于市场监管之中，有效降低当事人违法成本，同时通过REITs参与机构的披露扩大广大投资者信息收集的聚渠道，提升信息的权威性和完整性。目前设立REITs制度的国家都已配套设立信息披露制度。我国现阶段REITs信息披露制度还未设立，随着REITs发展，信息披露将日益凸显其重要作用，出于REITs信息规范化发展的考虑，有必要从REITs发展之初就做信息披露的制度考量，并在REITs立法中予以体现。
结 语随着国民经济高速发展，房地产业正在逐步成为我国经济发展的主导产业之一，适时的引入REITs有利于解决房地产融资渠道狭窄的困境，促进我国房地产市场良性发展。目前REITs在中国尚处于萌芽阶段，现行信托计划与国际通行的REITs操作还存在较大差距， REITs在中国金融市场的发展潜力有待进一步挖掘。
笔者现为建纬上海不动产金融部成员，同时是建纬“一带一路”法律服务中心下设跨境投资组的组员。笔者毕业于中国政法大学，获中国政法大学比较法学硕士（欧盟法方向）和德国汉堡大学法学硕士（双硕士学位）。在加入建纬上海之前，笔者在国家开发银行苏州分行工作，熟悉并擅长银行、金融等法律事务。工作语言是中文和英文。
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